1、2009年國內外鋁企先后完成產(chǎn)能重啟，全球原鋁產(chǎn)量快速回升。2010年鋁市供應仍將繼續增加，但是需求增加速度將超過(guò)供應增速，鋁市過(guò)剩壓力有望得到緩解。

　　2、受氧化鋁等原料價(jià)格的上漲、電力成本提高以及全球對碳排放的關(guān)注，2010年鋁生產(chǎn)成本將逐步提高。成本的提高也將限制部分地區鋁冶煉產(chǎn)能的重啟，原鋁產(chǎn)量增速將受到壓制，而鋁價(jià)將獲得成本支撐。

　　3、2010年全球經(jīng)濟前景將更趨明朗，房地產(chǎn)市場(chǎng)復蘇強勁，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量快速增長(cháng)，實(shí)體經(jīng)濟的復蘇將帶動(dòng)原鋁需求的大幅增加。需求的回暖也將融解期貨市場(chǎng)凍結的天量庫存，鋁市庫存有望在2010年達到高位后緩慢回落。

　　4、美聯(lián)儲繼續維持接近為零的低利率，美元中期走勢仍將處于弱勢。在流動(dòng)性過(guò)剩以及通脹預期推動(dòng)下，市場(chǎng)投資資金更傾向于選擇金屬等大宗商品進(jìn)行保值，流動(dòng)性過(guò)剩帶來(lái)的通脹預期將推動(dòng)鋁價(jià)再度走高。

　　一、2010年原鋁產(chǎn)量繼續回升，供應過(guò)剩趨緩

　　在2008年金融危機的沖擊下，下游企業(yè)對原鋁需求驟降，原鋁價(jià)格跌幅最高超過(guò)60%，緊接著(zhù)是原鋁產(chǎn)能的大量關(guān)閉。世界原鋁產(chǎn)量從2008年10月開(kāi)始快速下滑，并于2009年2月探底回升，隨后在各國大舉刺激經(jīng)濟政策帶動(dòng)下，世界經(jīng)濟逐步出現好轉信號，鋁價(jià)快速回升至企業(yè)生產(chǎn)成本之上，引發(fā)鋁企重啟去年關(guān)閉的產(chǎn)能，尤其是進(jìn)入5月份，中國原鋁產(chǎn)能大量復產(chǎn)，原鋁產(chǎn)量快速提高。

　　根據世界鋁業(yè)協(xié)會(huì )（IAI）公布數據，今年前10個(gè)月世界原鋁產(chǎn)量高達2980萬(wàn)噸，其中中國原鋁產(chǎn)量達1030.6萬(wàn)噸；按照鋁企目前的復產(chǎn)速度，預計2009年世界原鋁產(chǎn)量將高達3650萬(wàn)噸，其中中國原鋁產(chǎn)量將達到1300萬(wàn)噸，接近于2008年的1320萬(wàn)噸。預計2010年中國原鋁產(chǎn)量或提高9%至1450萬(wàn)噸。

　　09年以來(lái)，鋁價(jià)是上漲并不僅僅是需求的回暖帶動(dòng)，更多的是流動(dòng)性過(guò)剩對資產(chǎn)價(jià)格預期的推動(dòng)。從09年二季度開(kāi)始，以中國為代表是鋁冶煉商開(kāi)始恢復閑置產(chǎn)能，隨后進(jìn)入三季度國外鋁企也紛紛加入到復產(chǎn)行列，且恢復速度遠遠高于市場(chǎng)預期。而同時(shí)需求的恢復并不如市場(chǎng)預期，除中國等發(fā)展中國家需求出現明顯回升外歐美地區原鋁需求依然低迷，這就導致了鋁供應出現嚴重過(guò)剩局面。

　　雖然2010年原鋁產(chǎn)量仍將繼續增長(cháng)，但是因電力成本高企和碳排放成本提高，歐洲和北美原鋁產(chǎn)量增長(cháng)乏力甚至將出現下滑。同時(shí)隨著(zhù)全球經(jīng)濟開(kāi)始復蘇，預計2010年原鋁需求將逐步回升，且需求增長(cháng)速度將超過(guò)供應增速，全球原鋁供應過(guò)剩將趨緩。根據日本丸紅株式會(huì )社（Marubeni Corp）預測，2009年全球原鋁過(guò)剩將達257萬(wàn)噸，而2010年原鋁過(guò)剩預計達到119萬(wàn)噸，較2009年出現大幅下降。

　　圖1: 2004~2009年中國原鋁產(chǎn)量月度變化

　　資料來(lái)源: 中期研究院

　　圖2: 中國、全球(不含中國)原鋁產(chǎn)量以及日均產(chǎn)量圖

　　資料來(lái)源: 中期研究院

　　二、2010年電解鋁生產(chǎn)成本將緩慢上升

　　1、氧化鋁價(jià)格將維持高位

　　受益于需求回暖，09年以來(lái)國內氧化鋁價(jià)格從年初的2000元/噸回升至12月初的2650元/噸，漲幅超過(guò)30%。同時(shí)隨著(zhù)價(jià)格的回升，原有的閑置產(chǎn)能快速復產(chǎn)，氧化鋁供應持續增加。根據世界鋁業(yè)協(xié)會(huì )統計數據顯示，09年前三季度，世界氧化鋁產(chǎn)量達5300萬(wàn)噸，其中中國氧化鋁產(chǎn)量達1636萬(wàn)噸，氧化鋁市場(chǎng)供應充裕并略有剩余，這將抑制氧化鋁價(jià)格的繼續上漲。2010年在原鋁產(chǎn)能持續增加的預期下，氧化鋁市場(chǎng)供應將大致平衡或略有剩余，氧化鋁價(jià)格難以大漲大跌，將維持在2500元/噸上下的水平。

　　圖3: 國內氧化鋁市場(chǎng)供應充足，價(jià)格上漲空間有限

　　資料來(lái)源: 中期研究院

　　2、 電力價(jià)格上漲將推高電解鋁生產(chǎn)成本

　　電價(jià)一直是電解鋁生產(chǎn)企業(yè)最重要的成本因素,其中歐洲、北美以及中國電費在電解鋁成本中所占的比例高達40％，其他地區略微較低。根據國家發(fā)展改革委最近出臺的電價(jià)調整方案，自2009年11月20日起將全國銷(xiāo)售電價(jià)平均每千瓦時(shí)提高2.8分錢(qián)。作為國內電解鋁大省，河南省銷(xiāo)售電價(jià)平均提價(jià)標準每千瓦時(shí)3.45分錢(qián)，具體220千伏及以上電價(jià)鋁等工業(yè)企業(yè)每度電價(jià)0.527元，一般電價(jià)提高1分錢(qián)，電解鋁成本將提高150元/噸，這樣此次電價(jià)上調將帶動(dòng)電解鋁價(jià)格上漲500元/噸。根據目前氧化鋁及其他原料價(jià)格估算，不考慮人工成本及設備折舊的情況下，我國電解鋁生產(chǎn)成本已經(jīng)高達13000元/噸；如果再加上人工成本及設備折舊的話(huà)，則電解鋁成本將超過(guò)15000元/噸。

　　不過(guò)受前期電解鋁企業(yè)在電價(jià)上享受部分的優(yōu)惠和補貼，再加上國內許多大型電解鋁企業(yè)都有采取自發(fā)電，這樣電價(jià)上調對電解鋁生產(chǎn)成本推動(dòng)將減弱。同時(shí)在國家大力限制淘汰落后產(chǎn)能以及國際社會(huì )減排壓力下，未來(lái)電解鋁行業(yè)將受到較大限制，電力優(yōu)惠政策不可持續�？傮w上，2010年電解鋁生產(chǎn)成本將緩慢提高。

　　國際方面，歐洲地區鋁冶煉廠(chǎng)電力成本為全球最高，其中部分原因在于其包含較大的二氧化碳排放成本。在2009年舉行的哥本哈根全球氣候大會(huì )上，國際社會(huì )對碳排放的造成的全球氣候變暖越來(lái)越擔憂(yōu)，各國紛紛承諾大力減排。而作為碳排放的大戶(hù)，電解鋁行業(yè)的生產(chǎn)成本提高勢在必然。

　　三、全球經(jīng)濟企穩將帶動(dòng)需求復蘇

　　2009年，全球經(jīng)濟經(jīng)歷了最為艱難的一年。在各國政策大力刺激經(jīng)濟舉措下，全球主要經(jīng)濟體先后從金融危機的低谷中走出，中國在這一方面表現尤為突出。從09年3月中國采購經(jīng)理人指數（PMI）突破50，之后逐步回升，市場(chǎng)一般認為PMI指數在50以上反映經(jīng)濟呈現復蘇跡象。09年前三季度，GDP穩步回升，全年GDP增速保八目標基本可以實(shí)現，經(jīng)濟企穩回升跡象明顯，而經(jīng)濟復蘇更直觀(guān)的反映到下游行業(yè)的復蘇。

　　下游消費領(lǐng)域，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續回暖。國房景氣指數從09年4月份開(kāi)始快速回升并于8月份突破100，截止到2009年10月份，國房景氣指數連續三個(gè)月保持在100以上。進(jìn)入9月份以后，國內房地產(chǎn)市場(chǎng)強勁反彈，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、資金來(lái)源以及施工面積指數均升至100以上，新開(kāi)工面積繼續增長(cháng)，房屋竣工面積增速放緩。建筑行業(yè)對鋁材的消費占據很大比重，隨著(zhù)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的迅速回暖，后期鋁型材消費將不斷增長(cháng)。

　　圖4：房地產(chǎn)市場(chǎng)快速回暖，將拉動(dòng)鋁材消費增長(cháng)

　　資料來(lái)源: 中期研究院

　　國際方面，美國房地產(chǎn)銷(xiāo)售數據繼續好轉，但是新屋開(kāi)工及營(yíng)建許可依然不足。2009年4月開(kāi)始美國成屋銷(xiāo)開(kāi)始回升，2009年10月銷(xiāo)量更是升至610萬(wàn)套，為近三年內月度環(huán)比最大漲幅。美國成屋銷(xiāo)售數據的上升顯示終端需求市場(chǎng)在逐步好轉，但是月新屋開(kāi)工及營(yíng)建許可數據卻增長(cháng)緩慢，在經(jīng)濟前景依然充滿(mǎn)不確定性的情況下，顯示市場(chǎng)投資者然較為謹慎。

　　圖5: 美國成屋銷(xiāo)售市場(chǎng)繼續回暖，新屋開(kāi)工及營(yíng)建許可依然不足

　　資料來(lái)源: 中期研究院

　　2009年，在國家實(shí)施“家電下鄉”政策的帶動(dòng)下，我國汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)實(shí)現快速發(fā)展。據中國汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì )最新數據，2009年10月汽車(chē)銷(xiāo)量為122.63萬(wàn)輛，同比增72.48%，環(huán)比將7.92%。10月產(chǎn)銷(xiāo)比上月略低，但均超過(guò)120萬(wàn)輛。1-10月汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)首次超過(guò)1千萬(wàn)輛。截止到2009年10月，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量連續八個(gè)月突破 “雙百”。汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量的大幅增長(cháng)，對下游鋁材鋁板的消費拉動(dòng)非常明顯。不過(guò)在國家政策刺激下汽車(chē)產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷一個(gè)高速發(fā)展后將出現放緩，2010年汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)增速將出現放緩，但仍將維持高位。

　　圖6: 汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)維持高位，對鋁板鋁材消費拉動(dòng)明顯

　　資料來(lái)源: 中期研究院

　　四、鋁市庫存明年有望下降

　　在國家“4萬(wàn)億”投資拉動(dòng)下，我國鋁材需求增加。拉動(dòng)國內原鋁及廢鋁進(jìn)口從09年4月份開(kāi)始快速增加，隨后在國內鋁冶煉企業(yè)大量復產(chǎn)帶動(dòng)下，這種進(jìn)口趨勢得以放緩。但是考慮到國內原鋁產(chǎn)量的大幅增加，我國原鋁表觀(guān)消費量繼續大幅上漲，表觀(guān)消費量的大幅增加主要受?chē)鴥炔粩嘣黾拥脑�鋁產(chǎn)量影響，大量的鋁并沒(méi)有直接被消費掉，而是被企業(yè)以及私人集團囤積起來(lái)。目前來(lái)看，下游實(shí)體需求增速依然跟不上產(chǎn)量增加的步伐，原鋁過(guò)剩局面短期內難以改變。

　　圖7: 中國原鋁表觀(guān)消費量快速增加

　　資料來(lái)源: 中期研究院

　　從2009第二季度開(kāi)始，在國際鋁價(jià)走高和需求復蘇預期推動(dòng)下，國內外鋁冶煉企業(yè)相繼復產(chǎn)，使得全球鋁產(chǎn)量快速提升；然而目前鋁下游消費并沒(méi)有預期的那么樂(lè )觀(guān)，基礎設施建設以及汽車(chē)消費對需求的拉動(dòng)后期可能逐步放緩，原鋁產(chǎn)量增長(cháng)步伐快于實(shí)體需求的回升，后期鋁市庫存可能進(jìn)一步走高。從全球的可報告庫存中可以看出，倫敦金屬交易所的鋁庫存依然接近460萬(wàn)噸高位。不過(guò)，明年隨著(zhù)全球經(jīng)濟的不斷好轉，下游鋁需求狀況將逐漸得以改善，且原鋁需求增加將超過(guò)供應增長(cháng)，鋁市庫存將在2010年初到達高點(diǎn)后逐步回落。

　　圖8:鋁市庫存達到高點(diǎn)后將逐步回落

　　資料來(lái)源: 中期研究院

　　五、通脹預期有望再度推高鋁價(jià)

　　09年以來(lái)，國家貨幣投放量快速增加，其中截止到09年10月份人民幣新增貸款總額高達8.95萬(wàn)億。大量的貨幣投入雖然大部分流入實(shí)體經(jīng)濟，但也有部分資金流向股市房市等追逐資本收益，這就造成了09年以來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的快速升高。從國家統計局公布的宏觀(guān)經(jīng)濟數據可以看出，截止到09年10月份，CPI和PPI指數同比依然為負，然而環(huán)比已經(jīng)從09年7月份開(kāi)始連續四個(gè)月出現上升，受翹尾因素影響，預計國內CPI和PPI指數將在明年一季度前后先后轉正，遠期通脹壓力顯現。

　　資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的通脹預期已經(jīng)引發(fā)市場(chǎng)人士及管理部門(mén)的高度關(guān)注。根據歷史變化規律，如果短期內國家不采取緊縮的貨幣政策，CPI和PPI在急跌后將出現急漲的可能，CPI指數有望在今年年底或者2010年一季度率先有負轉正，之后PPI指數將快速上升并轉正，資產(chǎn)價(jià)格將在通脹預期推動(dòng)下繼續上漲。

　　圖9: 2001~2009年中國CPI和PPI同比變化

　　資料來(lái)源: 中期研究院

　　從美元走勢來(lái)看，由于美聯(lián)儲繼續維持較低的利率來(lái)支撐美國經(jīng)濟，美元走勢中期仍將保持弱勢。不過(guò)美國非農就業(yè)數據、失業(yè)率等經(jīng)濟指標的好轉以及其他金融市場(chǎng)的突發(fā)事件將會(huì )帶動(dòng)美元指數快速反彈，美聯(lián)儲貨幣政策調整的時(shí)間窗口也會(huì )受經(jīng)濟復蘇情況發(fā)生微調。隨著(zhù)美國經(jīng)濟走勢不斷好轉，美聯(lián)儲有望在2010年中期調整利率，而美元指數將可能于2010年二季度開(kāi)始出現止跌企穩。在美元繼續維持弱勢以及通脹預期帶動(dòng)下，市場(chǎng)投機資金紛紛轉向以金屬為代表的大宗商品進(jìn)行保值。

　　2010年全球經(jīng)濟前景將更加明朗，投資者對未來(lái)金屬的需求復蘇也更加強烈。由于產(chǎn)能過(guò)剩壓制，鋁價(jià)相比銅鋅等其他金屬09年上漲幅度較小。2010年鋁市過(guò)剩局面將逐漸得以緩解，鋁價(jià)上漲空間可期。

　　后市觀(guān)點(diǎn)

　　從2009年二季度開(kāi)始，中國以及其他地區主要鋁冶煉企業(yè)相繼完成產(chǎn)能重啟，2010年全球鋁市供應將緩慢增加，但是歐洲及北美受電力成本限制產(chǎn)量增加將十分有限。下游消費領(lǐng)域，國內外房地產(chǎn)市場(chǎng)將繼續回暖，中國、日本及歐美汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)有望維持高位，下游消費對鋁材的需求拉動(dòng)將快速增加。2010年，鋁市需求增長(cháng)將超過(guò)供應增長(cháng)，鋁市后期供應壓力將逐步得以緩解。

　　從中期來(lái)看，支撐鋁價(jià)上漲的因素是流動(dòng)性過(guò)剩，未來(lái)電解鋁生產(chǎn)成本上漲也將對鋁價(jià)形成一定的支撐。同時(shí)以中國為首的發(fā)展中國家經(jīng)濟復蘇步伐明顯，歐美經(jīng)濟體也在出現好轉信號，未來(lái)經(jīng)濟前景的樂(lè )觀(guān)預期將支撐鋁價(jià)的上漲。

　　綜合考慮以上因素，鋁市供需格局將決定2010年鋁價(jià)走勢。2010年，壓制鋁價(jià)上漲的產(chǎn)能過(guò)剩局面將逐步減緩甚至消失，而市場(chǎng)對通脹預期以及經(jīng)濟復蘇帶動(dòng)下游需求的回暖將推動(dòng)鋁價(jià)繼續上漲。我們認為，2010年鋁價(jià)將在供需格局轉換下震蕩上行，波動(dòng)區間預計為14000~19000元/噸。操作上建議投資者在回調時(shí)買(mǎi)入做多為主。

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