1、2009年國內(nèi)外鋁企先后完成產(chǎn)能重啟，全球原鋁產(chǎn)量快速回升。2010年鋁市供應(yīng)仍將繼續(xù)增加，但是需求增加速度將超過供應(yīng)增速，鋁市過剩壓力有望得到緩解。

　　2、受氧化鋁等原料價格的上漲、電力成本提高以及全球?qū)μ寂欧诺年P(guān)注，2010年鋁生產(chǎn)成本將逐步提高。成本的提高也將限制部分地區(qū)鋁冶煉產(chǎn)能的重啟，原鋁產(chǎn)量增速將受到壓制，而鋁價將獲得成本支撐。

　　3、2010年全球經(jīng)濟前景將更趨明朗，房地產(chǎn)市場復蘇強勁，汽車產(chǎn)銷量快速增長，實體經(jīng)濟的復蘇將帶動原鋁需求的大幅增加。需求的回暖也將融解期貨市場凍結(jié)的天量庫存，鋁市庫存有望在2010年達到高位后緩慢回落。

　　4、美聯(lián)儲繼續(xù)維持接近為零的低利率，美元中期走勢仍將處于弱勢。在流動性過剩以及通脹預(yù)期推動下，市場投資資金更傾向于選擇金屬等大宗商品進行保值，流動性過剩帶來的通脹預(yù)期將推動鋁價再度走高。

　　一、2010年原鋁產(chǎn)量繼續(xù)回升，供應(yīng)過剩趨緩

　　在2008年金融危機的沖擊下，下游企業(yè)對原鋁需求驟降，原鋁價格跌幅最高超過60%，緊接著是原鋁產(chǎn)能的大量關(guān)閉。世界原鋁產(chǎn)量從2008年10月開始快速下滑，并于2009年2月探底回升，隨后在各國大舉刺激經(jīng)濟政策帶動下，世界經(jīng)濟逐步出現(xiàn)好轉(zhuǎn)信號，鋁價快速回升至企業(yè)生產(chǎn)成本之上，引發(fā)鋁企重啟去年關(guān)閉的產(chǎn)能，尤其是進入5月份，中國原鋁產(chǎn)能大量復產(chǎn)，原鋁產(chǎn)量快速提高。

　　根據(jù)世界鋁業(yè)協(xié)會（IAI）公布數(shù)據(jù)，今年前10個月世界原鋁產(chǎn)量高達2980萬噸，其中中國原鋁產(chǎn)量達1030.6萬噸；按照鋁企目前的復產(chǎn)速度，預(yù)計2009年世界原鋁產(chǎn)量將高達3650萬噸，其中中國原鋁產(chǎn)量將達到1300萬噸，接近于2008年的1320萬噸。預(yù)計2010年中國原鋁產(chǎn)量或提高9%至1450萬噸。

　　09年以來，鋁價是上漲并不僅僅是需求的回暖帶動，更多的是流動性過剩對資產(chǎn)價格預(yù)期的推動。從09年二季度開始，以中國為代表是鋁冶煉商開始恢復閑置產(chǎn)能，隨后進入三季度國外鋁企也紛紛加入到復產(chǎn)行列，且恢復速度遠遠高于市場預(yù)期。而同時需求的恢復并不如市場預(yù)期，除中國等發(fā)展中國家需求出現(xiàn)明顯回升外歐美地區(qū)原鋁需求依然低迷，這就導致了鋁供應(yīng)出現(xiàn)嚴重過剩局面。

　　雖然2010年原鋁產(chǎn)量仍將繼續(xù)增長，但是因電力成本高企和碳排放成本提高，歐洲和北美原鋁產(chǎn)量增長乏力甚至將出現(xiàn)下滑。同時隨著全球經(jīng)濟開始復蘇，預(yù)計2010年原鋁需求將逐步回升，且需求增長速度將超過供應(yīng)增速，全球原鋁供應(yīng)過剩將趨緩。根據(jù)日本丸紅株式會社（Marubeni Corp）預(yù)測，2009年全球原鋁過剩將達257萬噸，而2010年原鋁過剩預(yù)計達到119萬噸，較2009年出現(xiàn)大幅下降。

　　圖1: 2004~2009年中國原鋁產(chǎn)量月度變化

　　資料來源: 中期研究院

　　圖2: 中國、全球(不含中國)原鋁產(chǎn)量以及日均產(chǎn)量圖

　　資料來源: 中期研究院

　　二、2010年電解鋁生產(chǎn)成本將緩慢上升

　　1、氧化鋁價格將維持高位

　　受益于需求回暖，09年以來國內(nèi)氧化鋁價格從年初的2000元/噸回升至12月初的2650元/噸，漲幅超過30%。同時隨著價格的回升，原有的閑置產(chǎn)能快速復產(chǎn)，氧化鋁供應(yīng)持續(xù)增加。根據(jù)世界鋁業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，09年前三季度，世界氧化鋁產(chǎn)量達5300萬噸，其中中國氧化鋁產(chǎn)量達1636萬噸，氧化鋁市場供應(yīng)充裕并略有剩余，這將抑制氧化鋁價格的繼續(xù)上漲。2010年在原鋁產(chǎn)能持續(xù)增加的預(yù)期下，氧化鋁市場供應(yīng)將大致平衡或略有剩余，氧化鋁價格難以大漲大跌，將維持在2500元/噸上下的水平。

　　圖3: 國內(nèi)氧化鋁市場供應(yīng)充足，價格上漲空間有限

　　資料來源: 中期研究院

　　2、 電力價格上漲將推高電解鋁生產(chǎn)成本

　　電價一直是電解鋁生產(chǎn)企業(yè)最重要的成本因素,其中歐洲、北美以及中國電費在電解鋁成本中所占的比例高達40％，其他地區(qū)略微較低。根據(jù)國家發(fā)展改革委最近出臺的電價調(diào)整方案，自2009年11月20日起將全國銷售電價平均每千瓦時提高2.8分錢。作為國內(nèi)電解鋁大省，河南省銷售電價平均提價標準每千瓦時3.45分錢，具體220千伏及以上電價鋁等工業(yè)企業(yè)每度電價0.527元，一般電價提高1分錢，電解鋁成本將提高150元/噸，這樣此次電價上調(diào)將帶動電解鋁價格上漲500元/噸。根據(jù)目前氧化鋁及其他原料價格估算，不考慮人工成本及設(shè)備折舊的情況下，我國電解鋁生產(chǎn)成本已經(jīng)高達13000元/噸；如果再加上人工成本及設(shè)備折舊的話，則電解鋁成本將超過15000元/噸。

　　不過受前期電解鋁企業(yè)在電價上享受部分的優(yōu)惠和補貼，再加上國內(nèi)許多大型電解鋁企業(yè)都有采取自發(fā)電，這樣電價上調(diào)對電解鋁生產(chǎn)成本推動將減弱。同時在國家大力限制淘汰落后產(chǎn)能以及國際社會減排壓力下，未來電解鋁行業(yè)將受到較大限制，電力優(yōu)惠政策不可持續(xù)�？傮w上，2010年電解鋁生產(chǎn)成本將緩慢提高。

　　國際方面，歐洲地區(qū)鋁冶煉廠電力成本為全球最高，其中部分原因在于其包含較大的二氧化碳排放成本。在2009年舉行的哥本哈根全球氣候大會上，國際社會對碳排放的造成的全球氣候變暖越來越擔憂，各國紛紛承諾大力減排。而作為碳排放的大戶，電解鋁行業(yè)的生產(chǎn)成本提高勢在必然。

　　三、全球經(jīng)濟企穩(wěn)將帶動需求復蘇

　　2009年，全球經(jīng)濟經(jīng)歷了最為艱難的一年。在各國政策大力刺激經(jīng)濟舉措下，全球主要經(jīng)濟體先后從金融危機的低谷中走出，中國在這一方面表現(xiàn)尤為突出。從09年3月中國采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）突破50，之后逐步回升，市場一般認為PMI指數(shù)在50以上反映經(jīng)濟呈現(xiàn)復蘇跡象。09年前三季度，GDP穩(wěn)步回升，全年GDP增速保八目標基本可以實現(xiàn)，經(jīng)濟企穩(wěn)回升跡象明顯，而經(jīng)濟復蘇更直觀的反映到下游行業(yè)的復蘇。

　　下游消費領(lǐng)域，房地產(chǎn)市場持續(xù)回暖。國房景氣指數(shù)從09年4月份開始快速回升并于8月份突破100，截止到2009年10月份，國房景氣指數(shù)連續(xù)三個月保持在100以上。進入9月份以后，國內(nèi)房地產(chǎn)市場強勁反彈，房地產(chǎn)開發(fā)投資、資金來源以及施工面積指數(shù)均升至100以上，新開工面積繼續(xù)增長，房屋竣工面積增速放緩。建筑行業(yè)對鋁材的消費占據(jù)很大比重，隨著我國房地產(chǎn)市場的迅速回暖，后期鋁型材消費將不斷增長。

　　圖4：房地產(chǎn)市場快速回暖，將拉動鋁材消費增長

　　資料來源: 中期研究院

　　國際方面，美國房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但是新屋開工及營建許可依然不足。2009年4月開始美國成屋銷開始回升，2009年10月銷量更是升至610萬套，為近三年內(nèi)月度環(huán)比最大漲幅。美國成屋銷售數(shù)據(jù)的上升顯示終端需求市場在逐步好轉(zhuǎn)，但是月新屋開工及營建許可數(shù)據(jù)卻增長緩慢，在經(jīng)濟前景依然充滿不確定性的情況下，顯示市場投資者然較為謹慎。

　　圖5: 美國成屋銷售市場繼續(xù)回暖，新屋開工及營建許可依然不足

　　資料來源: 中期研究院

　　2009年，在國家實施“家電下鄉(xiāng)”政策的帶動下，我國汽車產(chǎn)銷實現(xiàn)快速發(fā)展。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會最新數(shù)據(jù)，2009年10月汽車銷量為122.63萬輛，同比增72.48%，環(huán)比將7.92%。10月產(chǎn)銷比上月略低，但均超過120萬輛。1-10月汽車產(chǎn)銷首次超過1千萬輛。截止到2009年10月，汽車產(chǎn)銷量連續(xù)八個月突破 “雙百”。汽車產(chǎn)銷量的大幅增長，對下游鋁材鋁板的消費拉動非常明顯。不過在國家政策刺激下汽車產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷一個高速發(fā)展后將出現(xiàn)放緩，2010年汽車產(chǎn)銷增速將出現(xiàn)放緩，但仍將維持高位。

　　圖6: 汽車產(chǎn)銷維持高位，對鋁板鋁材消費拉動明顯

　　資料來源: 中期研究院

　　四、鋁市庫存明年有望下降

　　在國家“4萬億”投資拉動下，我國鋁材需求增加。拉動國內(nèi)原鋁及廢鋁進口從09年4月份開始快速增加，隨后在國內(nèi)鋁冶煉企業(yè)大量復產(chǎn)帶動下，這種進口趨勢得以放緩。但是考慮到國內(nèi)原鋁產(chǎn)量的大幅增加，我國原鋁表觀消費量繼續(xù)大幅上漲，表觀消費量的大幅增加主要受國內(nèi)不斷增加的原鋁產(chǎn)量影響，大量的鋁并沒有直接被消費掉，而是被企業(yè)以及私人集團囤積起來。目前來看，下游實體需求增速依然跟不上產(chǎn)量增加的步伐，原鋁過剩局面短期內(nèi)難以改變。

　　圖7: 中國原鋁表觀消費量快速增加

　　資料來源: 中期研究院

　　從2009第二季度開始，在國際鋁價走高和需求復蘇預(yù)期推動下，國內(nèi)外鋁冶煉企業(yè)相繼復產(chǎn)，使得全球鋁產(chǎn)量快速提升；然而目前鋁下游消費并沒有預(yù)期的那么樂觀，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及汽車消費對需求的拉動后期可能逐步放緩，原鋁產(chǎn)量增長步伐快于實體需求的回升，后期鋁市庫存可能進一步走高。從全球的可報告庫存中可以看出，倫敦金屬交易所的鋁庫存依然接近460萬噸高位。不過，明年隨著全球經(jīng)濟的不斷好轉(zhuǎn)，下游鋁需求狀況將逐漸得以改善，且原鋁需求增加將超過供應(yīng)增長，鋁市庫存將在2010年初到達高點后逐步回落。

　　圖8:鋁市庫存達到高點后將逐步回落

　　資料來源: 中期研究院

　　五、通脹預(yù)期有望再度推高鋁價

　　09年以來，國家貨幣投放量快速增加，其中截止到09年10月份人民幣新增貸款總額高達8.95萬億。大量的貨幣投入雖然大部分流入實體經(jīng)濟，但也有部分資金流向股市房市等追逐資本收益，這就造成了09年以來資產(chǎn)價格的快速升高。從國家統(tǒng)計局公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以看出，截止到09年10月份，CPI和PPI指數(shù)同比依然為負，然而環(huán)比已經(jīng)從09年7月份開始連續(xù)四個月出現(xiàn)上升，受翹尾因素影響，預(yù)計國內(nèi)CPI和PPI指數(shù)將在明年一季度前后先后轉(zhuǎn)正，遠期通脹壓力顯現(xiàn)。

　　資產(chǎn)價格上漲帶來的通脹預(yù)期已經(jīng)引發(fā)市場人士及管理部門的高度關(guān)注。根據(jù)歷史變化規(guī)律，如果短期內(nèi)國家不采取緊縮的貨幣政策，CPI和PPI在急跌后將出現(xiàn)急漲的可能，CPI指數(shù)有望在今年年底或者2010年一季度率先有負轉(zhuǎn)正，之后PPI指數(shù)將快速上升并轉(zhuǎn)正，資產(chǎn)價格將在通脹預(yù)期推動下繼續(xù)上漲。

　　圖9: 2001~2009年中國CPI和PPI同比變化

　　資料來源: 中期研究院

　　從美元走勢來看，由于美聯(lián)儲繼續(xù)維持較低的利率來支撐美國經(jīng)濟，美元走勢中期仍將保持弱勢。不過美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、失業(yè)率等經(jīng)濟指標的好轉(zhuǎn)以及其他金融市場的突發(fā)事件將會帶動美元指數(shù)快速反彈，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的時間窗口也會受經(jīng)濟復蘇情況發(fā)生微調(diào)。隨著美國經(jīng)濟走勢不斷好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲有望在2010年中期調(diào)整利率，而美元指數(shù)將可能于2010年二季度開始出現(xiàn)止跌企穩(wěn)。在美元繼續(xù)維持弱勢以及通脹預(yù)期帶動下，市場投機資金紛紛轉(zhuǎn)向以金屬為代表的大宗商品進行保值。

　　2010年全球經(jīng)濟前景將更加明朗，投資者對未來金屬的需求復蘇也更加強烈。由于產(chǎn)能過剩壓制，鋁價相比銅鋅等其他金屬09年上漲幅度較小。2010年鋁市過剩局面將逐漸得以緩解，鋁價上漲空間可期。

　　后市觀點

　　從2009年二季度開始，中國以及其他地區(qū)主要鋁冶煉企業(yè)相繼完成產(chǎn)能重啟，2010年全球鋁市供應(yīng)將緩慢增加，但是歐洲及北美受電力成本限制產(chǎn)量增加將十分有限。下游消費領(lǐng)域，國內(nèi)外房地產(chǎn)市場將繼續(xù)回暖，中國、日本及歐美汽車產(chǎn)銷有望維持高位，下游消費對鋁材的需求拉動將快速增加。2010年，鋁市需求增長將超過供應(yīng)增長，鋁市后期供應(yīng)壓力將逐步得以緩解。

　　從中期來看，支撐鋁價上漲的因素是流動性過剩，未來電解鋁生產(chǎn)成本上漲也將對鋁價形成一定的支撐。同時以中國為首的發(fā)展中國家經(jīng)濟復蘇步伐明顯，歐美經(jīng)濟體也在出現(xiàn)好轉(zhuǎn)信號，未來經(jīng)濟前景的樂觀預(yù)期將支撐鋁價的上漲。

　　綜合考慮以上因素，鋁市供需格局將決定2010年鋁價走勢。2010年，壓制鋁價上漲的產(chǎn)能過剩局面將逐步減緩甚至消失，而市場對通脹預(yù)期以及經(jīng)濟復蘇帶動下游需求的回暖將推動鋁價繼續(xù)上漲。我們認為，2010年鋁價將在供需格局轉(zhuǎn)換下震蕩上行，波動區(qū)間預(yù)計為14000~19000元/噸。操作上建議投資者在回調(diào)時買入做多為主。

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